Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第278期

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（来源：华创宏观）

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The time to repair the roof is when the sun is shining.

－John Fitzgerald Kennedy

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  关税冲击导致美国8月份就业数据进一步走软。

 2:  美国企业制造业投资相对占比连续第二季度下降。

 3:  美国政府利息支出占GDP比例降至5个季度低点。

 4:  上周标普500指数迷你合约投机净空头持仓下降10%。

 5:  广义美元投机净多头持仓规模继续处于5个月高点。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

继之前3个月就业数据异常疲软以后，8月份非农就业数据继续差于预期。当月非农就业人数增长降至2.2万，小时工资同比降至3.7%，触及2个月低点。6月份非农就业人数降至-1.3万，触及2020年12月份以来最低水平，7月份非农就业人数上修至7.9万，触及今年4月份以来最高水平。

尽管特朗普政府一直致力于刺激美国国内制造业投资，并且基于此创造更多的制造业工作岗位，但是8月份就业数据证伪了这个逻辑，从企业投资方向上也可以看到制造业投资占比的持续下降。截至今年二季度，制造业占整个企业非住宅投资的比例降至5.4%，低于一年前的峰值5.8%。信息产业投资占比升至51.7%，触及3年来最高水平。

尽管未偿付美债加权久期有所抬升，但是美国政府的利息支出压力还是有所缓解。截至今年二季度，未偿付美债加权久期升至72个月，触及6个季度以来最高水平，未偿付国债加权收益率为3.3%，利息支出占GDP比例降至3.7%，触及5个季度低点，其中支付给国内私人部门的利息占GDP比例为2.9%。

随着押注8月份新一轮“对等关税”冲击的投资者撤离，加上二季度美国GDP年化环比上修至3.3%，投机者做空美股的力度也开始下降，截至9月5日，标普500指数迷你合约投机净空头持仓降至15.8万份，触及2周低点，比前一周下降10%。考虑到现有投机净持仓规模仍然较大，存在空头回补的空间，所以今年9月份美股的表现可能好于往年。

近期公布的通胀数据，显示美国通胀水平上行不再单纯依靠商品（耐用品），还有服务价格的贡献，证伪了美联储票委鲍曼力主降息的逻辑。同时8月份非农就业数据也公布在即，就业市场存在修复的可能性，这些因素促使投资者重新增加做多美元的力度。截至8月29日，广义美元净多头持仓升至6.3万份，触及今年4月份以来最高水平。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至9月5日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.6%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至9月5日，中国10年期国债远期套利回报为23个基点，比2016年12月的水平要高53个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至9月5日，3个月美元兑日元互换基差为-19.4个基点，Libor-OIS利差为83个基点，显示欧洲国债市场动荡之下，离岸美元融资环境有所收紧。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至9月5日，铜金价格比降至2.8，离岸人民币汇率升至7.1；二者背离扩大，近期人民币和铜金比发出不一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至9月5日，国内股票与债券的总回报之比为27.5，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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